【万达】340亿大交易的背后：万达商业物业作价仅7712元/平米

    340亿大交易的背后：万达商业物业作价仅7712元/平米

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14%股权比例及2430亿估值从何而来？

2016年9月20日下午16时，登陆港交所637天的万达商业正式退市。退市后的股东结构为：万达集团43.7%。王健林6.24%。退市投资人14.27%。其他股东35.8%。

此前万达私有化项目书显示，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市。同时，如果公司在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

然而随着内地新股上市审批趋严，万达商业ipo回顾a股之路困难重重，据1月26日证监会披露，万达商业目前在上交所提交ipo排队信息中位于未上会的第60位。随着对赌截止期的接近，老王急需朋友圈拆借退市投资人的14%股份。

于是就有了这笔交易。这340亿的投资里，腾讯出资100亿占比4.12%，苏宁和融创各出资95亿占比3.91%，京东出资50亿占比2.06%。本次投资对应万达商业估值约2430亿。

这笔交易的价格基准是以万达商业2016年的港股退市价格，加8%或者10%的年化收益率确定，对应万达商业整体资产作价2430亿元，按照2016年公司披露报表来看，市盈率为15倍。按照2017年末万达商业的净资产2332亿来看，pb仅为1.04。

从这点上看，万达信守承诺，按照相应合理的市场化的年化收益率标准给了这批退市投资人一个较好的交代。不过，可惜的是，这批当初的退市投资人并没有分享到回归a股可能带来的巨大股权溢价的收益。在此不提。这只是触发了万达按期限上市未成功的回购条款。

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交易的本质是商业利益的互换

不同于退市承诺的是，这次大规模的股权调整，接盘者是四大豪门。为什么他们都看重了万达商业？有的人说是看重线下线上商业融通，有的人说是此笔交易展现了未来新零售的图景，有的人说是腾讯与阿里系的一次实力对局。

我觉得本质上都不是。

资本市场上任何交易的本质都是商业行为。任何交易的结果必须买卖多方共赢，否则达不成交易。更为重要的是，4家巨头共同才参股14%的万达商业股权，这根本改变不了万达商业的公司实际控制人和法人治理格局。

当一笔交易不能改变一个公司董事会的实际控制局面的时候，再好的产业合作的愿景都有可能化成泡影。商场瞬息万变，股权交易的本质是买卖，小股东的进出不构成公司控制权的实质性变化。

所以从这点上看，这场交易的本质更多的决定因素是财务因素，而不是产业因素。而财务因素的落脚点就在交易标的的估值和后期的股权运作上。低买高卖是核心。

下面来分析为什么四巨头觊觎万达商业的股权。原因有三：

1、万达商业是优质资产

根据1月20日万达集团年会报告，2017年万达商业收入1125.4亿元，完成年计划的104.1%。2018年目标1245.4亿元，目标同比增速10.66%。其中，租金收入255.2亿元，完成年计划的101.4%，同比增长30.3%，同店租金增速超过2位数。 2017年万达广场总客流31.9亿人次，同比增长28.1%。

请注意，万达商业的同店租金增速超过2位数。如果是这个资产包里的235个商场每个商场的同店增速都是两位数高增长，那么这个物业的价值的增值已经跑赢了通胀，跑赢了多数金融资产，这2430亿的资产是在增值过程中。

所以这是优质资产。这是其一。

2、万达商业是廉价的优质资产

巴菲特说，我们投资股票的做法唯有当我们能够以合理的价格买到足够吸引人的企业时才行得通。

因此，一个股票值得购买的条件，除了具备成长性，更关键的因素是价格要便宜。这是股票市场永恒不变的真理。

我们来评估一下这个资产的价值是否够便宜：

第一，刚刚分析到，这2430亿的资产对应pb仅为1.04x，价格较a股其他地产公司（2x到4x的pb）及百货类公司（1.5~2xpb）来看，这个价格显著较低，因此安全边际较高。

第二，我们再看物业的实际价值。截至2017年末，国内开业万达广场合计235个，累计持有物业面积3151.1万方（已扣除转让文旅、酒店减少的物业面积）。如若本次交易的商业价格全部是3151万方的面积，那么本次转让股权价值对应物业面积价格仅为7711.6元/平方米。

这个数据意味着什么？可能很多人没有概念。

我们拿前几日发生的万科印力收购凯德的大交易案的数据来做对比。印力用83.65亿元收购凯德20个购物中心，每平方米平均售价8805元／平方米。老道的万科的收购价格竟然比万达商业的价格高出了14%。

3、四巨头为万达商业增信，助推a股上市成功

有一个问题。万达商业的资产既然这样优质，为什么老王会选择出让股权？老王真的缺钱么？并不是。2017年万达公布的数据来看，万达商业截至2017年9月底自身有货币资金1074亿。为什么老王不选择用自己万达的资金来回购呢？

其实关键还是在于万达的战略野心——a股上市、轻资产运营以及实现1000个万达广场。为了实现这个目标，它必须有选择性的引进合作伙伴，投资界行话叫引进战略投资者。

下面我们再看四巨头的算盘。

投资界有句行话，称投资的全过程是“融投管退”。买的好不如卖得好。因此，“退”比“投”更重要。对于动用百亿资本投资万达的四巨头来说，进行万达商业这一轮pre-ipo投资，在无法控制主业情况下，参与这一轮投资的最主要目的是获得股权投资的溢价。

而面对这种百亿级的大买卖，普通私募的投资市场已经很难再找到这样的买家或者接盘者，最好的退出渠道就是进入公开市场交易。所以上市是必须的、一定要做到的。哪怕证监会审核再严格也要做。

所以，可以推想一下未来。

有了苏宁、腾讯、京东、融创这一产业谱系里大佬们的陪伴，万达商业的股东背景瞬时强大起来。可想而知，面对未来上市交易所的聆讯，证监会的审批，万达商业的故事有了新零售的成分、有了零售生态圈的元素，有了重资产投资伙伴参与的背景，所以万达商业从此不是一个老王的万达的故事，而是一个新商业、新零售、新模式。

这样看来，拨开迷雾，这个扑朔迷离的大交易背后，本质上就是个财务游戏。相比万达这次大交易背后的各种捕风捉影的故事，我更愿意相信各个大佬的独立的商业企图。

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